来源：源达

(资料图)

投资要点

A股历史收益信号与未来收益的关系随期限组合而变化。

本报告从形成期和未来观察期两个维度出发，考察A股个股前期表现强弱与后续收益之间的关系。研究发现，形成期与未来观察期共同影响历史收益信号与未来收益的关系：最短期限前端仍可观察到一定延续，短周期端点关系随期限组合变化逐步向反转区域移动；进一步固定FWD20后，中期形成期的反转结构更为完整，但并未随形成期继续延长而持续增强，至长端后完整五分位结构开始松动，MOM252_21进一步弱化。

固定FWD20下，短期由延续过渡到反转，约4周形成期开始有较完整的单调反转。

在1–5日短周期内，弱势端相对强势端的未来收益差会随着形成期和未来观察期延长逐步改善；端点收益差转正出现得较早，但Q1至Q5依次下降的完整反转形态要到约4周形成期附近才建立。

固定FWD20下，中期反转结构较为完整，长端逐步松动。

统一20日未来观察期后，中期形成期的端点反转和五分位单调结构更为完整；随着形成期延长至约一年，反转幅度有所回落，五分位单调性开始松动，传统长期信号MOM252_21的反转特征进一步减弱。跨年度结果同时表明，这一中期反转结构整体具有较高重复性，但不同年份的效应强度存在较大差异。

端点反转更稳定地体现为前期强势股后续走弱，而不是简单依赖前期弱势股反弹。

在统一日度FWD20的端点分解中，前期强势组随后跑输全样本等权基准和中间组股票的证据更稳定；前期弱势端的相对修复从短期向中期总体增强，但对形成期和比较基准更为敏感。对组合管理而言，这一非对称性更适合用于识别和审视前期强势端的集中暴露；是否主动增加弱势端配置，则需要结合形成期、市场状态及其他风险特征进一步独立判断。

多数完整年度中，中期反转现象重复出现，主要期限结构具有一定稳定性。

在2010–2025年的多数完整年度中，固定未来观察期后，中期形成期的反转方向能够重复出现，短期限由延续向反转的变化也具有一定跨年度一致性。这表明期限结构具有一定的历史稳定性，但不同年份的效应强度仍会随市场环境变化。

投资建议

对于使用趋势、动量、反转等价格强弱信号的投资者，建议首先区分形成期与未来观察期。统一日度FWD20下，中期反转结构相对完整，且强势端后续相对走弱的证据更稳定；形成期延长至长端后，完整结构逐步松动。组合管理中，可优先检查是否对近期强势股形成了较高集中暴露，是否主动增加弱势端配置，则应结合形成期、市场状态、流动性及其他风险特征独立判断。若进一步用于策略构建，仍需独立验证实际持有期、调仓频率、交易成本、流动性、容量及组合风险约束。

风险提示

市场环境及交易制度等发生超预期变化；

历史规律可能随市场结构、交易制度等变化而减弱或失效；

策略和组合构建时，应注意研究结论的适用范围和外推风险；

一、研究问题、样本与定义

1.1 研究问题：不同期限组合下历史收益与未来收益的关系

股票过去一段时间的涨跌幅，是趋势、动量和反转等价格信号常见的构造基础。对于这类信号，一个基本问题是：当历史收益的观察期限发生变化时，其与未来收益之间的横截面关系是否也会随之变化。由于不同研究在形成期、未来观察期、样本范围和组合构造等方面存在差异，既有研究对A股市场历史收益效应的结论并不完全一致，因此有必要在统一研究口径下，对不同期限进行连续比较。

本报告据此系统考察不同形成期和未来观察期组合下历史收益与未来收益之间的关系，重点从整体横截面排序、Q1−Q5端点收益差、Q1至Q5五分位完整收益形状、强势与弱势两端表现以及跨年度结果等维度进行分析。核心关注的是：历史收益信号与未来收益之间的关系是否随形成期和未来观察期组合发生系统性变化，这种变化主要出现在哪些期限，以及不同组合端点在其中发挥怎样的作用。

1.2 样本与股票池

本报告以研究截止日可获得的沪深A股为研究样本，不纳入北交所及已退市股票，并依据股票实际上市日期实施动态准入。不同形成期需要满足相应的历史价格长度，因此各期有效样本数量会随市场扩容和信号期限动态变化。主板、创业板和科创板均纳入研究，不因ST或*ST身份额外剔除。

收益均基于复权价格计算，以尽量消除分红、送转、配股等公司行为对价格序列的机械影响。样本覆盖2010 - 2026.7，其中2010–2025为完整年度，2026为部分年度；形成期越长，可用于计算的最早日期相应后移。

表1：研究样本与数据口径

类别

标的池口径

市场范围

沪深A股主板、创业板和科创板；不含北交所及已退市股票

样本区间

2010年至2026年当前可用区间；长形成期的可用起点相应后移

上市准入

按股票实际上市日期动态纳入

ST处理

不因ST或*ST额外剔除

收益率口径

对全部特殊事件进行复权调整，采用复权后价格计算实际收益

资料来源：源达信息证券研究所，Wind

1.3 历史收益信号、未来观察期与形成频率

设t为形成日，L为形成期长度，个股截至t日，过去L个交易日的累计历史收益定义为：

其中，为个股在形成日t 的收盘价， 为向前L个交易日对应的收盘价。为简化表述，后文在形成日已明确时，将 简记为MOML，例如，MOM5表示股票截至形成日过去5个交易日的累计历史收益。

跳过最近约1个月，观察此前约11个月的累计收益的传统历史收益信号定义为：

我们会简写为MOM252_21，称为传统长期信号MOM252_21。

未来  个交易日收益定义为：

例如，FWD20表示从形成日t开始，观察随后20个交易日的收益。FWD只用于衡量历史收益信号与随后表现之间的统计关系，并不等同于交易策略中的实际持有期。

本报告考察的形成期覆盖1日至252个交易日中的典型时间节点，并考察传统长期信号MOM252_21；未来观察期覆盖1日至60个交易日中的典型时间节点。五分位研究按历史收益信号从低到高划分Q1至Q5，其中Q1为前期弱势组、Q5为前期强势组。核心统计对象包括RankIC、Q1−Q5收益差、完整五分位收益曲线及相应稳健性检验。

五分位收益主研究采用日度横截面形成：每个交易日、每一个MOM形成期都重新筛选当日有效股票，并在当日有效横截面内重新排序为Q1至Q5五分位序列。股票需要同时满足当日可进入研究样本、对应MOM可以计算以及未来观察收益可得。值得说明的是，不同MOM要求的历史价格长度不同，因此同一天不同形成期的有效股票数量也可能不同。

二、研究方法：从排序关系到收益形状

2.1 RankIC：观察整个横截面的方向

在每一个形成日，我们分别对MOM与FWD进行横截面排序，并计算Spearman秩相关系数（RankIC）。

当RankIC<0时，表示历史收益信号排名越高的股票，未来收益排名整体越倾向靠后。RankIC使用整个横截面的排序信息，因此它回答的是总体方向，而不是组合可实现收益。

我们将不同形成期和未来观察期组合成三组期限网格：

• 短期限组： MOM1/2/3/4/5 × FWD1/2/3/4/5；
• 过渡期限组： MOM5/7/10/15/20 × FWD3/5/10/15/20；
• 中长期限组： MOM21/42/63/126/252/252_21 ×FWD20/30/40/50/60。

三组共设置80个检验单元，对应78个不重复的期限组合。为保持多重检验口径一致，统计校正按预先设定的80个检验单元统一执行。

2.2 HAC与多重检验

相邻形成日的未来收益窗口存在重叠，若直接使用普通标准误，可能高估统计显著性。因此，RankIC以及后续五分位收益和强势端/弱势端分解均使用HAC稳健标准误。对于RankIC期限网格，同时采用Holm方法控制家族错误率，并以Benjamini–Hochberg（BH）方法控制错误发现率作为补充。这些统计检验的作用，是判断不同期限下观察到的方向是否具有足够稳定的样本支持；统计显著并不等同于可直接交易，更不能替代交易成本、成交约束和组合风险检验。

2.3 五分位组合：区分端点差与完整形状

我们按照历史收益信号由低到高将股票划分为Q1至Q5五个组合：

• Q1：历史收益最低的20%左右股票，即前期弱势组；
• Q5：历史收益最高的20%左右股票，即前期强势组。

在每一个形成日，各五分位组合的未来收益均按组内个股等权计算；全样本等权基准（BM）则对同一形成日、同一MOM下全部可参与信号排序的股票按个股等权计算。因此，Q1−Q5 收益差即两个等权五分位组合未来平均收益之差。后文使用的中间三组基准（Q234）由 Q2、Q3 和 Q4 的全部个股合并后等权计算，即按实际股票数量汇总，而非简单平均三个分组收益率。若：

则表示出现端点反转（endpoint reversal）。

当全样本五分位平均收益在数值上满足：

本报告称其呈现完整五分位单调反转（full monotonic reversal）形态。

表2：三个核心统计对象

统计对象

主要刻画内容

解释边界

RankIC

历史收益与未来收益在

横截面上的总体排序关系

不直接对应可交易组合的实际收益

Q1−Q5收益差

两端组合未来收益的方向、幅度及相对强弱，是否延续/反转

不能替代对五分位收益单调性的判断

Q1至Q5五分位收益序列

各分组未来收益的完整

分布形态及单调性

反映统计关系，不能识别为因果机制

资料来源：源达信息证券研究所，Wind

注：本报告所归纳的期限节点、转折位置和收益形状，均是对样本期历史数据统计特征的概括，用于描述不同期限之间的相对变化；不应理解为精确的物理断点，也不代表未来一定在相同位置或以相同形态重复出现。

三、期限地图：横截面排序广泛呈负向关系

图1：短期限RankIC期限地图

形成期/未来观察期

FWD1

FWD2

FWD3

FWD4

FWD5

MOM1

-0.011

-0.013

-0.009

-0.009

-0.016

MOM2

-0.032

-0.030

-0.027

-0.034

-0.038

MOM3

-0.035

-0.034

-0.041

-0.045

-0.046

MOM4

-0.037

-0.045

-0.050

-0.051

-0.051

MOM5

-0.049

-0.054

-0.055

-0.055

-0.053

资料来源：源达信息证券研究所，Wind

图2：过渡期限RankIC期限地图

形成期/未来观察期

FWD3

FWD5

FWD10

FWD15

FWD20

MOM5

-0.055

-0.053

-0.039

-0.036

-0.040

MOM7

-0.050

-0.051

-0.041

-0.041

-0.045

MOM10

-0.048

-0.050

-0.045

-0.049

-0.053

MOM15

-0.049

-0.053

-0.056

-0.061

-0.065

MOM20

-0.053

-0.060

-0.065

-0.069

-0.073

资料来源：源达信息证券研究所，Wind

图3：中长期限RankIC期限地图

形成期/未来观察期

FWD20

FWD30

FWD40

FWD50

FWD60

MOM21

-0.074

-0.074

-0.070

-0.067

-0.063

MOM42

-0.075

-0.076

-0.073

-0.070

-0.067

MOM63

-0.072

-0.072

-0.071

-0.070

-0.068

MOM126

-0.059

-0.060

-0.058

-0.054

-0.050

MOM252

-0.048

-0.051

-0.053

-0.055

-0.056

MOM252_21

-0.017

-0.021

-0.024

-0.027

-0.029

资料来源：源达信息证券研究所，Wind

三个期限网格的结果具有高度一致的方向：

• 80个预设网格的平均RankIC全部为负；
• 其中79个在HAC检验下达到5%显著水平；
• 经过更严格的Holm多重检验校正后，仍有75个保持显著；
• BH校正后有79个保持显著。

这说明，在当前样本与定义下，历史收益排名较高的股票，随后收益排名整体更倾向靠后，这一负向排序关系并非集中在少数期限。需要注意的是，“平均RankIC为负”描述的是样本期总体排序方向，并不意味着每一个形成日都为负，也不等同于所有Q1−Q5收益差都为正。

从代表期限看，固定FWD20时，MOM10的平均RankIC约为−0.053，MOM63约为−0.072，而传统长期信号MOM252_21仅约为−0.017。这组代表值直观显示：负向排序关系在短中期限较强，到传统长期信号MOM252_21区域明显减弱。

Holm校正后未通过的5个单元全部集中在：

MOM252_21 × FWD20/30/40/50/60

其中MOM252_21×FWD20的平均RankIC约为−0.017，HAC p值约为0.066。

因此，在MOM252_21附近，负向排序关系明显减弱，但尚未出现稳定的正向动量特征。

四、收益形状：从短期延续到完整单调反转，再到长端分化

4.1 1–5个交易日：端点收益差逐步由负转正，完整反转尚未形成

图4：MOM1–MOM5 × FWD1–FWD5的Q1−Q5收益差

形成期/未来观察期

FWD1

FWD2

FWD3

FWD4

FWD5

MOM1

-0.238%

-0.232%

-0.280%

-0.327%

-0.225%

MOM2

-0.113%

-0.082%

-0.096%

-0.011%

0.085%

MOM3

-0.076%

-0.033%

0.058%

0.150%

0.224%

MOM4

-0.050%

0.075%

0.172%

0.250%

0.310%

MOM5

0.036%

0.166%

0.255%

0.324%

0.369%

资料来源：源达信息证券研究所，Wind

在完整的MOM1–MOM5 × FWD1–FWD5共25个日度组合中：13个组合的Q1−Q5收益差大于0；12个组合的Q1−Q5收益差小于0。为了直观观察“形成期和未来观察期同步延长”时的变化，可以重点观察25个组合中抽取5个对角线代表点：

MOM1×FWD1：−0.2382%；MOM2×FWD2：−0.0817%；MOM3×FWD3：+0.0580%

MOM4×FWD4：+0.2497%；MOM5×FWD5：+0.3693%

这5个点只是完整5×5矩阵中的一条代表路径，但是可以较直观地观察到这一变化。整体矩阵表明，最短期限并不是立即反转，而是从延续逐步进入端点反转区域；但是，与此同时，短周期前端仍未形成完整五分位单调反转。

4.2 MOM1–10：端点反转随期限延长逐步增强

图5：MOM1–MOM10在不同未来观察期下的Q1−Q5收益差

资料来源：源达信息证券研究所，Wind

我们将形成期进一步扩展至MOM1–MOM10，并同时观察FWD1、FWD3、FWD5、FWD10和FWD20，可以看到，Q1−Q5收益差在二维期限平面上呈现较为清晰的变化。总体而言，随着形成期延长，各未来观察期下的Q1−Q5收益差均由较低水平向上移动，其中FWD10和FWD20下的上升更为持续，而较短未来观察期在MOM5附近以后逐渐趋于平缓。

以FWD20这一路径为例，代表性形成期的Q1−Q5收益差分别为：

MOM1：−0.525%；MOM2：−0.060%；MOM3：+0.237%；MOM5：+0.640%；MOM10：+1.050%。在这一路径下，Q1−Q5收益差在MOM2至MOM3之间由负转正，随后随形成期延长总体继续扩大，反映端点关系由延续逐步向反转移动。需要注意的是，Q1−Q5收益差转正仅表示前期弱势组未来收益高于前期强势组，即两端发生反转，并不意味着Q1至Q5已经形成依次下降的完整五分位结构。

表3：MOM1–MOM10在不同未来观察期下的Q1−Q5收益差

形成期

FWD1

FWD3

FWD5

FWD10

FWD20

MOM1

-0.238%

-0.280%

-0.225%

-0.440%

-0.525%

MOM2

-0.113%

-0.096%

0.085%

-0.092%

-0.060%

MOM3

-0.076%

0.058%

0.224%

0.091%

0.237%

MOM4

-0.050%

0.172%

0.310%

0.231%

0.456%

MOM5

0.036%

0.255%

0.369%

0.348%

0.640%

MOM6

0.043%

0.237%

0.354%

0.375%

0.707%

MOM7

0.033%

0.210%

0.342%

0.397%

0.787%

MOM8

0.029%

0.206%

0.342%

0.430%

0.878%

MOM9

0.024%

0.209%

0.346%

0.471%

0.966%

MOM10

0.034%

0.215%

0.365%

0.512%

1.050%

资料来源：源达信息证券研究所，Wind

综合图5展示的二维期限变化，下面进一步固定FWD20这一未来观察期，只改变形成期，可以更清楚地区分端点收益差转正与完整五分位单调反转形态建立的先后关系。

4.3 固定FWD20下：约4周形成期附近开始形成完整五分位反转

固定未来观察期为20个交易日后，我们从两个层面观察形成期变化：图6首先考察Q1−Q5端点收益差随形成期延长的变化，图7进一步比较代表性形成期下Q1至Q5的完整收益形状，以区分“端点已经反转”和“完整五分位反转已经形成”。

图6：固定FWD20下Q1—Q5 收益差的形成期结构

资料来源：源达信息证券研究所，Wind

图6显示，在固定FWD20的情况下，Q1−Q5收益差在MOM3附近已经由负转正，并在短中期形成期内继续扩大，直到MOM21附近形成高点，之后呈现整体下降趋势。但端点收益差转正只能说明Q1未来收益高于Q5，无法判断Q2、Q3和Q4是否是依次排列。为此，图7进一步比较一些代表性形成期下Q1至Q5的完整收益形状。

为进一步观察不同形成期下历史收益效应的演变，我们固定未来观察期为20个交易日，并将形成期从MOM1逐步扩展至MOM252及MOM252_21。固定未来观察期后，可以在同一比较基准下考察形成期延长过程中收益方向和五分位结构的变化。

对比图6和图7显示，图6端点反转的出现明显早于图7完整五分位反转结构的形成。 从Q1−Q5收益差看，MOM3已经转为正值，随后随着形成期延长总体继续增强。代表性期限中，MOM10、MOM15、MOM18、MOM19、MOM20和MOM21的Q1−Q5收益差分别为+1.050%、+1.325%、+1.403%、+1.429%、+1.459%和+1.479%，表明前期弱势组相对强势组的未来收益优势逐步扩大。

图7：代表性形成期下Q1至Q5的未来20日收益（固定FWD20）

资料来源：源达信息证券研究所，Wind

但端点收益差转正，并不意味着五个分组已经形成完整的单调反转。以MOM10为例，表4中Q1至Q5未来20日平均收益分别为1.269%、1.469%、1.459%、1.241%和0.219%。尽管Q1已经明显跑赢Q5，但Q2和Q3收益仍高于Q1，五分位之间尚未呈现由Q1至Q5依次下降的完整结构。

随着形成期继续延长，五分位收益曲线逐渐趋于有序。MOM19下，Q1至Q5未来20日平均收益分别为1.508%、1.506%、1.422%、1.139%和0.079%，首次满足Q1>Q2>Q3>Q4>Q5；MOM21进一步表现为1.546%、1.503%、1.392%、1.133%和0.067%，单调下降结构更加清晰。因此，在所考察的形成期中，约19个交易日附近才首次形成完整的五分位单调反转，随后若干相邻期限继续保持这一形态。

这一结果进一步说明，历史收益效应由短期延续向反转的转变并非一次性完成：两端组合的相对收益首先发生反转，随后中间分组逐步归位，最终形成较完整的横截面反转结构。约一个月形成期是这一结构变化的重要区域。

表4进一步汇总代表性形成期下Q1至Q5的具体收益水平。MOM10、MOM19和MOM21主要用于观察完整五分位反转由未形成到逐步建立的过程；MOM42、MOM63和MOM126用于观察这一单调结构在中期形成期内是否继续维持；MOM252和MOM252_21则用于比较形成期进一步延长后五分位结构的变化。

表4：固定FWD20下代表形成期的五分位收益

形成期

Q1

Q2

Q3

Q4

Q5

Q1−Q5收益差

MOM10

1.269%

1.469%

1.459%

1.241%

0.219%

1.050%

MOM19

1.508%

1.506%

1.422%

1.139%

0.079%

1.429%

MOM21

1.546%

1.503%

1.392%

1.133%

0.067%

1.479%

MOM42

1.547%

1.413%

1.277%

1.009%

0.189%

1.358%

MOM63

1.490%

1.370%

1.253%

1.038%

0.287%

1.203%

MOM126

1.484%

1.384%

1.311%

1.095%

0.474%

1.010%

MOM252

1.312%

1.374%

1.359%

1.091%

0.567%

0.745%

MOM252_21

1.005%

1.223%

1.346%

1.175%

0.924%

0.081%

资料来源：源达信息证券研究所，Wind

4.4 固定FWD20下：中长期反转继续存在，长端结构逐步松动

完整五分位单调反转在中长期形成期内继续维持。MOM42、MOM63和MOM126的Q1−Q5收益差分别为+1.358%、+1.203%和+1.010%，且均保持Q1至Q5严格单调下降。随着形成期进一步延长，反转幅度开始回落。

到MOM252，Q1−Q5收益差仍为+0.745%，HAC p值约为0.013，说明端点反转仍具有统计支持；但Q1至Q5已不再严格单调，表明完整五分位反转结构开始松动。因此，MOM252更适合描述为“反转有所减弱”，而非已经明显消失。

相比之下，传统长期信号MOM252_21的弱化更为明显：Q1−Q5收益差进一步降至约+0.081%，不满足严格单调，HAC p值约为0.768。无论从端点收益差、五分位形状还是统计显著性看，其反转特征均明显弱于MOM252。

MOM252与MOM252_21的差异与二者的信号定义有关。MOM252保留最近约1个月的收益信息，而MOM252_21跳过最近约21个交易日。结合前文结果，最近约1个月正处于本报告识别出的较强反转区域；跳过这一阶段后，股票横截面排序和五分位分组都会发生变化，长期信号中的反转特征随之明显减弱。不过，由于两种信号对应的是不同的股票排序和组合构成，这一差异不能简单解释为最近1个月收益对组合收益的可加贡献。

五、短周期由延续向反转的特征在多数年份重复出现

前文结果表明，短周期历史收益效应随形成期延长由延续逐步转向反转。本章进一步从跨年度角度检验这一变化是否能够重复观察，并在固定未来观察期后比较不同形成期的年度表现。

为此，我们首先固定FWD1至FWD5中的每一个未来观察期，只比较MOM1至MOM5的年度Q1−Q5收益差；随后再回到统一FWD20口径，考察短中期反转在更长形成期上的年度稳定性。

5.1 固定未来观察期后，形成期梯度在多数年份重复出现

为考察短周期历史收益效应在不同年份中的表现，图8至图12分别固定FWD1至FWD5，比较MOM1至MOM5在各年度的Q1−Q5收益差。通过固定未来观察期，可以进一步观察在同一年度内，Q1−Q5收益差是否随形成期变化呈现系统性差异，以及这种关系在不同年份和不同未来观察期下是否具有一致性。

图8—图12呈现出较为一致的特征：随着形成期由1个交易日延长至5个交易日，Q1−Q5收益差在多数年份中整体上移，历史收益效应逐步由延续方向向反转方向移动。2010–2025共有16个完整年度，在FWD1至FWD5各固定观察期下，约80%的年度截面呈现MOM1至MOM5五点严格递增，约94%的相邻形成期变化方向向上。

值得注意的是，这种梯度既可以表现为Q1−Q5由负转正，也可以表现为负值逐步收窄。例如，固定FWD5时，2015年的Q1−Q5收益差随形成期延长由−2.30%升至+0.24%，实现由负转正；2017年则由−1.01%升至−0.37%，表现为负值逐步收窄。两者最终是否进入反转区域并不相同，但都体现了随着形成期延长，Q1−Q5收益差整体向上移动的共同特征。

这一形成期梯度也并非仅由MOM1与MOM5两个端点之间的差异造成。MOM2、MOM3和MOM4通常位于由较低Q1−Q5收益差向较高收益差移动的连续路径上，说明短周期由延续向反转的变化在多数年份中表现为渐进过程，而非个别期限之间的跳跃。

分未来观察期看，MOM1至MOM5五点严格递增的完整年度数量分别为：FWD1为11/16，FWD2为13/16，FWD3为15/16，FWD4为14/16，FWD5为11/16。FWD3和FWD4下的年度梯度相对最为整齐，但五个固定观察期均能够重复观察到形成期延长对应Q1−Q5收益差整体上移的特征。

为减少个别极端年份对年度结果的影响，我们进一步对图8至图12中2010–2025年16个完整年度的Q1−Q5收益差计算跨年中位数。结果显示，在FWD1至FWD5的每一个固定观察期下，年度中位数均随MOM1至MOM5依次上升。以FWD4为例，Q1−Q5年度中位数由MOM1的约−0.072%逐步提高至MOM5的约+0.344%，与前述逐年形成期梯度一致，也佐证这一结果并非主要由少数极端年份驱动。

5.2 从延续区到反转区：反转区域随形成期延长逐步扩大

本节的五张年度热力图提供了一个比单一全样本均值更直观的观察角度：随着形成期从MOM1延长至MOM5，负向的延续区域逐渐收缩，正向的反转区域逐渐扩大；与此同时，未来观察期越长，正向Q1−Q5在年度层面出现得也更早。

如果只统计2010–2025完整年度中Q1−Q5为正的年份数量，几个代表性的固定FWD表现为：

FWD1： MOM1仅1/16个年度为正，MOM5增至11/16；

FWD3： MOM1为5/16，MOM5增至14/16；

FWD5： MOM1已达到10/16，MOM5进一步升至15/16。

这意味着短周期转换包含两个相互叠加但可以区分的维度：一方面，随着形成期延长，Q1−Q5收益差整体上移；另一方面，在同一形成期下，随着未来观察期延长，Q1−Q5收益差也整体呈上升趋势。

在图8至图12中，我们进一步将FWD1至FWD5分别固定，只比较MOM1至MOM5的年度变化。结果显示，在未来观察期保持不变后，Q1−Q5收益差仍普遍随形成期延长而上移，说明形成期本身就是短周期历史收益效应由延续逐步向反转变化的重要维度。

从经济含义看，这组结果进一步说明：

超短周期的“延续—反转”不是一个单点式转折，而更像一条随形成期和未来观察期共同移动的边界。固定未来观察期以后，形成期越长，历史收益效应越倾向从延续端移动到反转端。

对于使用价格强弱信号的投资者，这意味着形成期与未来观察期应被分别看待。若只观察一个固定期限，很容易把连续变化的期限结构误解为方向恒定的单一因子。

5.3 年度表现存在差异，部分年份偏离历史主结构

尽管整体梯度具有较高的跨年度重复性，逐年热力图不应该理解为简单重复同一张图。16个完整年度中，有8个年度在FWD1–FWD5五个固定观察期下都满足MOM1至MOM5五点严格递增，12个年度至少有4个FWD满足严格递增；但仍存在梯度较弱或局部折返的年份。

2023是较典型的弱化年份：五个FWD均未形成五点严格递增，但MOM序号与Q1−Q5的总体排序关系仍然为正，说明当年更接近“梯度变弱并出现局部折返”，而不是整个形成期效应反向。

2026年1–7月的偏离更明显。当前部分年度五个FWD均未形成MOM1至MOM5五点严格递增，其中较长未来观察期甚至出现形成期越长、Q1−Q5越负的情况。也就是说，2026当前样本不仅表现为端点延续，还伴随历史上常见的形成期梯度明显弱化甚至局部反向。

因此，图8至图12同时提供了两类信息：历史主结构具有较强跨年重复性；当前或特定年份仍可能显著偏离历史主结构。这也是为什么本报告将期限结构理解为经验规律，而不是固定交易法则。

5.4端点反转在多数年份重复出现，完整五分位结构的年度一致性较弱

为进一步考察中长期形成期下端点反转的跨年度表现，我们固定未来观察期为20个交易日，比较MOM10至MOM252_21等代表性形成期在各年度的Q1−Q5收益差，如图13所示：

结合前述短周期年度结果可以看到，端点反转的跨年度重复性随着形成期由短期向中期延长而提高。图13进一步将形成期扩展至中长期：MOM10至MOM21附近的端点反转跨年度一致性最高，形成期继续延长后，Q1−Q5收益差为正的年度占比总体有所下降。

具体来看，MOM10、MOM19和MOM21均有15/16个完整年度的Q1−Q5收益差为正；形成期进一步延长后，MOM42降至14/16，MOM63和MOM126均为13/16。到MOM252，15个有效完整年度中仍有12个年度为正，占比80%；传统长期信号MOM252_21则进一步降至9/15。

从年度收益差中位数看，长端也并非随形成期延长而单调减弱。MOM42、MOM63、MOM126和MOM252的完整年度Q1−Q5收益差中位数分别约为1.469%、1.234%、0.859%和1.185%，而MOM252_21进一步降至0.397%。因此，长端变化更主要体现为跨年度方向一致性下降，以及MOM252_21的明显弱化，而不是反转幅度随着形成期延长持续单调下降。

与此同时，完整五分位单调形态的跨年度稳定性明显低于端点方向稳定性。在2010–2025的16个完整年度中，统一日度FWD20口径下，呈现Q1>Q2>Q3>Q4>Q5的完整单调形态的对应年份数量分别为：MOM19：8/16 、MOM20：10/16、MOM21：9/16、MOM42：7/16、MOM63：8/16、MOM126：7/16。

逐年观察MOM10–MOM21的形状转折位置也存在明显差异：有的年份较早形成完整单调形态，有的年份较晚，也有年份未形成持续的单调结构。因此，端点反转在多数年份中可以重复观察，但完整五分位单调结构并不会逐年复制。全样本中约4周形成期附近出现的完整五分位反转，更适合理解为平均意义上的期限特征，而不是每一年都会在相同形成期出现的固定拐点。

表5：固定FWD20代表形成期的年度稳定性摘要

形成期

有效完整

年度数

Q1−Q5为正

年度数

Q1−Q5为正

年度占比

完整年度Q1−Q5收益差中位数

2026年1-7月 Q1−Q5收益差

MOM10

16

15

93.8%

0.979%

-0.480%

MOM19

16

15

93.8%

1.298%

-0.989%

MOM21

16

15

93.8%

1.303%

-0.971%

MOM42

16

14

87.5%

1.469%

-0.583%

MOM63

16

13

81.3%

1.234%

-0.781%

MOM126

16

13

81.3%

0.859%

-1.243%

MOM252

15

12

80.0%

1.185%

-1.298%

MOM252_21

15

9

60.0%

0.397%

-0.964%

资料来源：源达信息证券研究所，Wind

注：完整年度指2010–2025；MOM252与MOM252_21因历史窗口长度限制，有效完整年度从2011年开始。2026为部分年度，不进入完整年度分母。表中“Q1−Q5为正年度占比”只用于描述方向一致性，不等同于统计显著年度占比。

5.5 2020年例外与2026年部分年度样本

在统一日度FWD20口径下，2010–2025年的16个完整年度中，MOM6至MOM21均有15/16个年度出现Q1−Q5收益差为正，显示中期端点反转具有较高的跨年度重复性，但年度表现并非逐年复制。

2020年是唯一完整年度例外。进一步的年内分解显示，MOM6–MOM21下前期强势组仍整体跑输BM，但前期弱势组相对BM表现更弱，使全年Q1−Q5收益差转负。换言之，2020年的年度负值更多来自前期弱势股在部分阶段继续走弱，而不是前期强势股全年持续走强，前期强势组全年平均表现仍弱于BM，不能简单将2020年的结果理解为动量占优。

2026年为部分年度，当前表现同样偏离历史主结构。前者说明历史规律存在阶段性例外；后者因年度尚未结束，仅作为当前状态观察，不纳入完整年度稳定性统计。

六、端点反转的非对称性：前期强势股后续相对走弱更为稳定

在确认期限结构具有较强的跨年份一致性后，本章进一步拆解端点收益差的来源结构，比较前期弱势股修复与前期强势股后续走弱两侧的贡献及稳定性。为简化表述，下文将Q1（前期弱势组）称为“弱势端”，将Q5（前期强势组）称为“强势端”。

6.1 统一日度FWD20分解：强势端后续相对走弱的均值贡献更大

我们将端点差分解为：

其中，全样本等权基准（BM）由形成日当期可参与该信号排序的股票等权构成。Q1−BM衡量弱势端相对全样本等权基准的后续表现，BM−Q5衡量强势端随后跑输全样本等权基准的幅度。

以下图14与表6基于同一组日度FWD20数据：图14用于直观比较不同形成期下强势端与弱势端的相对贡献，表6则进一步列示对应的具体均值。

图14：固定FWD20下不同形成期的强势端与弱势端收益分解

资料来源：源达信息证券研究所，Wind

图14可以直观看到，强势端后续走弱在各代表形成期均保持正向，而弱势端修复由短期向中期增强、在MOM42附近达到较高水平后逐步回落。表6进一步给出两侧收益差及端点收益差的具体数值。

表6：代表期限的日度FWD20均值分解

形成期

Q1−BM

BM−Q5

Q1−Q5收益差

MOM10

0.138%

0.912%

1.050%

MOM21

0.418%

1.062%

1.479%

MOM42

0.459%

0.899%

1.358%

MOM63

0.402%

0.801%

1.203%

MOM126

0.334%

0.676%

1.010%

MOM252

0.171%

0.574%

0.745%

MOM252_21

-0.129%

0.210%

0.081%

资料来源：源达信息证券研究所，Wind， BM = Benchmark，为全样本等权基准。

在MOM10至MOM126区间，强势端走弱的均值贡献均高于弱势端相对BM的修复；弱势端相对BM的修复由MOM10的0.138%升至MOM42的0.459%，随后有所回落；相比之下，强势端后续走弱在更长形成期内保持了更稳定的方向和统计支持。

到MOM252，两侧差异仍更多体现为强势端后续走弱；MOM252_21下，弱势端相对BM甚至转为负值，整体端点差接近零。

由于MOM252_21的总收益差很小且两侧方向不同，使用“强势端占比/弱势端占比”容易在分母接近零时产生失真的比例解释，因此这里更适合直接比较两侧收益差的数值大小及其统计稳定性，而非构造占比指标。

6.2 两种基准与HAC：强势端后续相对走弱的统计证据更稳健

为了判断弱势端的相对收益是否依赖基准选择，我们同时使用全样本等权基准（BM）和由Q2–Q4（记为Q234）按实际股票数量合成的中间三组基准。所有下列检验均来自统一日度形成和FWD20序列，并使用HAC稳健标准误；由于相邻两个日度FWD20窗口最多共享19个交易日的未来收益区间，HAC滞后阶数设为19，以对应这一重叠结构。

表7：代表期限的日度FWD20基准与HAC稳健性

形成期

Q1−BM

p值

BM−Q5

p值

Q1−Q234

p值

Q234−Q5

p值

MOM10

0.138%

0.115

0.912%

<0.001

-0.120%

0.219

1.170%

<0.001

MOM21

0.418%

<0.001

1.062%

<0.001

0.204%

0.128

1.275%

<0.001

MOM42

0.459%

<0.001

0.899%

<0.001

0.314%

0.020

1.044%

<0.001

MOM63

0.402%

0.003

0.801%

<0.001

0.270%

0.054

0.933%

<0.001

MOM126

0.334%

0.013

0.676%

<0.001

0.220%

0.112

0.790%

<0.001

MOM252

0.171%

0.212

0.574%

0.001

0.037%

0.789

0.708%

<0.001

MOM252_21

-0.129%

0.305

0.210%

0.194

-0.243%

0.059

0.324%

0.078

资料来源：源达信息证券研究所，Wind

注：表中p值为日度形成 + FWD20、HAC lag=19的单项稳健检验结果；lag=19对应相邻FWD20窗口最多重叠19个交易日的结构。该检验用于比较不同形成期和基准下的相对稳健性；RankIC期限网格另行完成Holm/BH多重检验校正。

MOM10下，弱势端无论相对BM还是相对中间三组（Q234）都不显著，而强势端在两种基准下均高度显著，因此短期反转主要集中在强势端后续走弱。

形成期延长后，Q1−BM在MOM21至MOM126区间达到统计显著，但换成更严格的中间三组基准后，弱势端只有MOM42明确达到5%显著水平，MOM63接近5%，其余期限并不稳定。与之相比，强势端相对中间三组的走弱一直延续到MOM252，并保持较强统计支持。

因此，统一日度证据更清楚地支持：强势端后续走弱在MOM10至MOM252均保持正向，并在全样本等权基准（BM）和中间三组基准（Q234）下表现出更稳定的统计支持；相比之下，弱势端相对BM的修复从短期向中期总体增强，在MOM42附近达到较高水平后有所回落，其相对Q234的超额表现则更依赖形成期和基准选择。

七、投资建议

7.1 投资含义与应用场景

第一，使用价格类信号时，应先明确期限组合，再判断方向。

本报告显示，历史收益信号与未来收益之间的统计关系并不具有跨期限固定方向：在最短期限前端仍可观察到一定延续特征，随着形成期和未来观察期变化，端点关系总体向反转方向移动。进一步固定FWD20后，可以发现：约4周至半年形成期的反转结构相对完整；形成期进一步延长至约一年时，端点反转仍然存在，但幅度有所回落、完整五分位结构开始松动，MOM252_21的反转特征进一步减弱。

因此，对于使用趋势、动量、反转、价格强弱排名或相关量价因子的投资者，形成期不宜被视为可以随意替换的技术参数。相同的“过去收益”概念，在不同形成期下可能对应完全不同的后续收益特征。

第二，固定FWD20下，约4周至半年形成期内，更值得关注的是前期强势股集中暴露。

在当前样本中，短中期限端点反转更稳定地体现为前期强势股后续相对走弱。对于量化选股、指数增强、主动权益组合和多因子模型，可将这一结论用于检查组合是否持续集中于近期强势股票，以及价格类因子是否与成长、情绪、高换手等其他暴露形成同向叠加。这里的含义是“识别和管理暴露”，并不等同于机械卖出或做空强势股。

第三，端点反转并不意味着应同步增加弱势端配置。

在统一日度FWD20口径下，前期弱势端相对全样本等权基准（BM）的修复从短期向中期总体增强，在MOM42附近达到较高水平后有所回落；但相对中间股票Q234的超额表现仅在少数形成期更为明确，说明弱势端收益对形成期和比较基准更为敏感。因此，“降低前期强势端暴露”和“主动增加弱势端配置”应视为两类独立决策，不能因为端点反转存在就默认二者同时成立。

第四，历史期限结构应动态使用，而不是静态外推。

2010–2025多数完整年度中，短周期形成期梯度和中期反转方向具有较强重复性，但2026年1–7月已经出现明显偏离。投资者在使用历史收益信号时，应持续观察当前市场中不同形成期的相对表现；当现有结构明显偏离历史主样本时，对历史规律的依赖程度也应相应降低。

7.2 对组合管理的启示：区分强势端暴露管理与弱势端配置决策

统一日度FWD20的端点分解结果表明，强势端与弱势端的后续表现具有非对称性。组合管理上，应将“降低近期强势端集中暴露”和“主动增加弱势端配置”拆分为两个独立决策。前者可用于识别组合对近期强势股票、趋势和相关价格暴露的集中风险；后者则需要在形成期、市场状态、流动性以及其他风险特征得到进一步确认后单独判断。

2020年的年内分解进一步说明，即使前期强势股仍然跑输基准，弱势股在特定阶段也可能表现得更差；2026年部分年度的偏离也表明历史期限结构并不会逐年复制。因此，本报告支持优先识别和审视价格强势端的集中暴露，但不支持将“反转”机械转换为买入弱势股、卖出强势股的对称交易规则。具体组合权重、调仓频率和持有规则仍需在独立策略研究中验证。

7.3 应用边界与研究局限

统计关系不能直接解释为因果机制。 强势端/弱势端分解能够说明端点收益差更多来自哪一侧，但不能区分风险补偿、行为偏差、流动性、注意力或交易制度等竞争性解释。

策略应用仍需独立验证。本报告的结论可以作为价格类因子研究和组合暴露检查的经验框架，但尚不能直接转换成可复制的交易策略。若进一步应用于组合构建，仍需独立验证持有期、调仓频率、成交时点、交易成本、流动性、容量以及与其他风格因子的交互影响。

未来观察期不等于实际持有期。FWD用于衡量历史收益信号与随后表现之间的统计关系，不能直接解释为可实现策略收益。实际投资仍需考虑成交时点、调仓频率、资金约束和交易成本。

等权结果可能混合其他横截面特征。Q1至Q5和全样本等权基准（BM）均采用个股等权，便于直接比较横截面股票，但等权并不是风险中性的组合口径。若Q1或Q5在部分时期同时集中于较小市值、较低流动性或较高波动率股票，组间收益差可能同时反映这些共同暴露；本报告未进行市值、流动性或其他风险暴露的系统中性化检验，因此不把强势端/弱势端差异解释为经过中性化后的纯价格效应。若要将本文结论外推至市值加权组合、大盘股组合或有严格流动性约束的实际组合时，应根据实际情况重新检验。

样本覆盖存在边界。 本报告不纳入历史退市股票，北交所标的也不在本报告样本范围内；不同形成期所需历史长度不同，也会使早期有效样本数量存在差异。上述限制会影响研究结果向其他股票范围和市场阶段外推。

行业、市值和市场状态仍可能影响期限结构。 本报告没有把行业、市值和市场状态作为核心分层维度，因此不能据此判断不同风格或行业中的历史收益效应完全一致。

超短周期结果可能受到市场微观结构影响。 T+1、涨跌停、停复牌、买卖价差和非同步交易等因素可能改变超短周期收益形状，本报告没有将这些制度因素识别为当前期限结构的唯一原因。

八、风险提示

历史规律失效风险。 本报告识别的是2010 - 2026.7样本期内的历史统计关系。市场结构、交易制度、监管政策和投资者行为发生变化后，过去观察到的延续、反转及形成期梯度可能减弱、消失或反向，极端市场环境下历史期限结构未必继续成立。

实际投资执行风险。本报告主要研究历史收益信号与未来收益之间的统计关系，没有完成交易成本、滑点、流动性冲击、容量和真实成交约束下的完整策略验证。即使统计方向继续存在，实际可实现收益也可能因交易摩擦和组合约束而明显下降。

样本与外推风险。 本报告未纳入历史退市股票，不同形成期的有效样本长度也存在差异；北交所不在本报告样本范围内。当前样本得到的结果不代表其他股票范围、其他市场阶段或未来时期一定重复。历史表现不代表未来，本报告不构成对任何投资者的直接投资建议，投资者应结合自身风险承受能力、资金期限和投资目标独立决策。